中国股市热

中国股市热（二）

【本刊特约吴以伦撰述】经济学泰斗级人物凯恩斯（Keynes，John Maynard，1883-1946）早年从事证券投资时，曾总结了一个“最大笨蛋理论”（Theory of Greater Fool，也称“博傻理论”）。这个理论并不深奥，以艺术品市场为例，人们甚至可以完全不管某件艺术品的真实价值（即使它一文不值），只要预期会有更大的笨蛋会花更高的价格买走，他们就可以高价买下。

在资本市场中也是如此，投机行为的关键在于判断“有没有比自己更大的笨蛋”；只要不是最大的笨蛋，自己就一定是赢家，只是赢多赢少的问题。如果没有一个愿意出更高价格的更大笨蛋来做“下家”，那么自己就成了最大的笨蛋。可以这样说，任何一个投机者信奉的无非是“最大的笨蛋”理论。

中国股市是否已经出现“最大的笨蛋”的问题，许多人都已在关注；用一句大家比较熟悉的话，中国股市是否存在泡沫？

然而，“泡沫”这个概念似乎不见得容易衡量，有一句著名的话：“泡沫”只有等到它破了之后才知道，只有等破了之后才能追认它为“泡沫”。这就好像一个经济再怎么空前发展，也不能称之为“盛世”，因为这个概念不能用在当下，反而只能追认过去某个时段而已。

中国股市曾在上周创下历史新高，但仍没有多少人敢说这就是中国股市的定限，至少负责任的分析师都不会这么说。若说泡沫都能成功预见的话，那泡沫也就不会产生了。

衡量股市泡沫的重要指标

国际上常用来衡量股市泡沫的一个重要指标，就是市盈率（Price Earnings Ratio），它是指公司当时股价与每股盈利的比率。简单的说，就是付出的投资要多少年才能收回，像泰国（平均市盈率）是不到10倍、韩国是11倍、香港不到20倍及马来西亚是18倍。前一阵，许多人认为印度泡沫现象很严重，是亚洲经济当中泡沫最大的，但印度的市盈率其实也就20倍左右。

中国则保持在40至50倍之间，单只个股甚至可以高到一千多倍。如果就简单理解，中国股票的估值已经太贵，甚至是股价太高。股价和盈利相比是太高的情况，如果以市盈率40倍为例，就是说买一只股票需要等待企业分红派息40年，才能把整笔买入股票的钱取回来。

当然，单纯就以市盈率衡量股市的好坏，似乎不见得客观，因为中国似乎有其“独特”的国情存在。从1990年代末开始，中国的企业特别是国有企业，似乎不热衷分红派息。以中国银行为例，虽然其市值占中国股市总市值比例的前列，2006年的全年净利润也超过400亿人民币，但其派息政策是每十股派0.4元，以市价计算大约是0.8%，为银行存款利息的五分之一，如此低的派息造成其市盈率必然会被拉高。

这么低的回报，为什么还有这么多人热衷中国股票？这是因为中国的金融建设还不健全，以寿险为代表的理财产品还不规范，时常产生法律纠纷。在证券市场，基金及债券发展历史尚短，还没有足够的吸引力；银行推出的理财产品也只是在近几年随着境外银行登陆才开始呈现多元化。如果把钱存在银行，除了利息过低之外，还得被扣除利息税。

中国企业这种“高利润低分红”的情况似乎很平常，因为中国经济还在发展，竞争异常激烈，企业希望减少派息甚至不派息让企业持有更多的现金进行市场投资，增加投资新项目，占领市场份额，最终获取更大的利润。这个特点也与“股神”华伦巴菲特（Warren Buffett）的看法“暗合”。

中国低派息政策必将调整

与中国类似的地方还有日本，日本企业的传统就是维持稳定的低派息政策，但随着日本股东要求分享企业财富的呼声大增，越来越多日本企业转向提高派息政策。中国的情况呢？随着对资金流向的多元化、渴望获得股东的认可及同行业的竞争，必然会调整其派息政策。

当下有经济学家拿人类历史上第一起有记载的投机泡沫，17世纪荷兰的“郁金香狂热”来比较，对中国股市可能出现类似局面忧心忡忡。那个时候，有人培育出一种特别的郁金香球茎，其价格也不断上涨，磨房主甚至卖掉了自己的磨房，为的就是一只罕见的郁金香球茎。

从1634年开始，荷兰百业荒废，全国上下都开始为郁金香疯狂。与所有投机泡沫一样，参与的人们最初都实际赚到了钱。由于价钱节节上升，只需低买高卖，买高卖更高；得了甜头后，大家信心大增，倾家荡产地把更多的钱投入郁金香的买卖，希望赚取更多的金钱。

原本旁观的人看到挣钱这么容易，也受不了诱惑，加入到疯狂抢购的队伍中来。与此同时，欧洲各国的投机商也纷纷云集荷兰，参与这一投机狂潮。为了方便郁金香交易，人们干脆在阿姆斯特丹的证券交易所开设固定交易市场；鹿特丹、莱顿等城市随后也开设固定的郁金香交易场所。

在这股狂热到达巅峰时，也就是1636至1637年的那个寒冬，人们不仅买卖已收获的郁金香球茎，还提前买卖1637年将要收获的球茎。球茎的期货市场就这样诞生了。球茎在实际货物交割之前不需实际支付货款，又进一步加剧了郁金香的投机。一直到1637年2月4日，最后一个笨蛋出现，整个因郁金香球茎吹气的泡沫被刺破。

“郁金香狂热”乃历史借鉴

“郁金香狂热”不仅沉重打击了举世闻名的阿姆斯特丹交易所，更使荷兰的经济陷入一片混乱，加速了荷兰由一个强盛的殖民帝国走向衰落的步伐。从17世纪中叶开始，荷兰在欧洲的地位就受到了英国的有力挑战，欧洲繁荣的中心也开始向英吉利海峡彼岸的英国转移。

“郁金香狂热”确实是一个很好的历史借鉴，但“郁金香市场”的交易规模很小，缺少风险抗衡能力，而且其炒作对象与国民经济基本状况毫无关系，品种单一又缺少增长性。股票市场则是与国民经济走势密切相关的市场，上市公司也不像郁金香那样只是一个摆设；只要有足够的规模、有足够多的良好上市公司，只要股民大众对国家政治、经济、社会的发展前景保持足够的信任度，其稳定向上的趋势就不会轻易改变，前一时期的市场正好证明了这个道理。

除了市盈率，还有其他衡量股市是否存在泡沫的方法；比较推崇的是用国家的利率水平和国内生产总值（GDP）增长率作对比。中国2007年第一季度内生产总值增速为11.1%，通货膨胀为3%，两者相加为14%。同期中国利率则明显较低，选取利率中最高的贷款利率也不到7%，与内生产总值增长率相比两者差距近一倍。这不是今年才独有的现象，去年、前年甚至更长的一段时间，中国的情况都是如此。

两者的差距产生了相应的连锁反应，个人或者企业必然会努力寻求借贷融资。由于获取资金的成本不到7%，而可以产生的回报基本可以翻倍，一个理性人必然会选择此方法投资。中国政府也意识到两者之间的差距过大，近几年来一直在缩小两者的差距，控制通货膨胀、抑制经济过热及提高贷款利率，都是常见的政策。


Source: http://www.merdekareview.com/news.php?n=4235